每月專欄
2023-03-08
李全順 : 2023-3月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【日本寬鬆貨幣政策是否調整將影響日幣匯率走勢】
日本央行的政策前景備受矚目。2月14日，日本政府向國會提交了關於日本央行行長及副行長的人事任命提案，提名經濟學家植田和男擔任下任日本央行行長，提名原金融廳官員冰見野良和日本銀行理事內田真一擔任副行長。兩名新任副行長將在3月19日到任，新行長則會在4月9日正式就職，接替原行長黑田東彥，任期均為5年。
接下來日本央行何時轉向懸念重重。日本央行准行長植田和男表示，由於通膨尚未持續穩定地達到央行2%的目標，維持超寬鬆的貨幣政策是合適的。日本央行需要通過寬鬆的貨幣政策來堅定地支持經濟，會與政府緊密合作適當引導政策。植田和男稱，近期日本消費者物價上升的主要原因是原材料進口成本飆升，而不是強勁的國內需求。標準的貨幣政策做法是先發制人地應對需求驅動的通膨，而不是立即應對供應驅動的通膨。不過，植田和男也並未把話說死，他指出，如果穩定實現2%的通膨目標在望，將可以逐步實現貨幣政策正常化。日本需要繼續實行寬鬆政策以支持經濟復甦，政策轉變有時可能會出人意料，但現在不是考慮退出貨幣政策的時候，修訂政府和日本央行的聯合政策聲明將是破壞性的，植田和男未來或將延續黑田的央行立場。
2022年12月20日，日本央行在12月議息會議中宣佈調整YCC收益率曲線控制政策，將10年期國債利率波動範圍從±0.25%擴大至±0.5%。上一次調整發生在2021年3月，將波動範圍從±0.20%擴大至±0.25%。YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評估QQE政策和帶有負利率的QQE政策效果的基礎上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在於加強QQE政策和帶有負利率的QQE政策，以儘快實現2%的通膨目標。
新的貨幣政策框架主要包含兩個方面的內容：其一是YCC，即日本央行控制短期和長端利率水準。具體操作方式為，將短端基準利率水準設定為-0.1%；將長端10年期國債利率維持在0%附近波動，首次引入時，波動範圍為±0.1%，一旦10年期國債利率水準突破目標範圍，日本央行將主動買入國債。其二是通膨超調承諾，即日本央行承諾繼續擴大基礎貨幣，直到觀察到CPI同比持續穩定在2%以上。
相比之前日本央行的YCC區間的調整，本次調整的幅度是比較大的。日本央行為何失守呢？通膨的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來的20多年的時間內，日本超過65%的時間通膨水準都在0%及以下，接近5成的時間通膨水準為負。這也是日本持續採取寬鬆貨幣政策的關鍵所在。
但當前日本則面臨著較大的通膨壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經上行至3.8%，為1991年以來新高；日本央行長期盯住的核心CPI同比也上行至3.7%，為1981年以來新高，已經連續8個月穩定在2%以上，連續3個月穩定在3%以上，持續超出日本央行的目標水準。即使是考慮剔除食品和能源後的通膨也高達2.8%，為近30年以來的高點。從結構來看，除交通運輸和文化娛樂外，日本各分項通膨都有明顯的上行。其中，商品通膨達到了80年代以來的新高，服務通膨也上行至2015年以來新高。日本日益增長的通膨壓力，促使日本國債收益率面臨著明顯的上行壓力。
2022年以來，在FED持續偏鷹的背景下，全球主要經濟體紛紛升息，而日本依然維持超強的寬鬆政策，匯率面臨較大的貶值壓力。在2022年10月中旬，日元對美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護匯率，日本外匯儲備也下降至2011年水準。匯率的大幅貶值其實也增大了日本的通膨壓力，日本輸入型通膨壓力加劇，例如，日本PPI進口價格指數一度上升至49%，為80年代以來的新高，日本貿易逆差持續擴大。
通膨壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產的情緒。因為如果通膨不降溫，利率就很難一直維持在低位，即使現在不升息，未來也要升息。自2022年9月開始，日本10年期國債利率水準持續位於0.25%的上方，明顯超出央行之前設定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續購債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經高達52.3%。根據日本央行公佈資料顯示，日本央行在去年12月購債規模達到2002年有資料以來新高，去年全年購債規模超過100兆日元。
在12月20日YCC政策調整前，日本15年期到40年期國債利率上行幅度平均超過70BP，而10年期國債利率不到20BP，這說明沒有被管理的國債利率水準已經大幅抬升。日債市場流動性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負，調整YCC政策也只是時間問題。
日本央行的失守，意味著寬鬆政策有所逆轉，那麼之前受益于寬鬆政策的資產或將面臨調整壓力。最直接的衝擊，是對日本債券市場。自2013年日本央行開啟QQE以來，日本央行持有日本國債的份額持續攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國債的份額超過5成，是日本國債的最大投資方。與本輪不同的是，過去2輪YCC政策調整並未引起債市的大幅波動，反而是本輪調整，日本國債利率大幅上行，背後主要是日本通膨壓力的大幅抬升。
當前日本通膨已經來到近40年來新高，核心通膨來到歷史高位。儘管日本央行一再強調通膨壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區的通膨壓力主要也不是來源於需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。此外，日本央行行長黑田東彥在2022年12月26日演講稱，日本的勞動力市場狀況預計將進一步收緊，企業的價格和工資設定行為也可能會發生變化。日本正處於打破泡沫經濟破滅以來長期低通膨、低增長的關鍵時刻。據日本央行測算，截至去年11月，日本核心潛在通膨也已經上行至歷史高位，無論是通過截尾平均測算，還是加權平均測算，均是如此。日本面臨的通膨壓力或持久。
對於日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續維繫YCC，不再上調利率上限，等待通膨能夠自然回落。但這樣短期內市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續加大購債，壓力持續集聚。另一個選擇是日本央行繼續上調利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的衝擊是巨大的。當前市場預期日本央行未來將繼續調整YCC政策。
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(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
接下來日本央行何時轉向懸念重重。日本央行准行長植田和男表示，由於通膨尚未持續穩定地達到央行2%的目標，維持超寬鬆的貨幣政策是合適的。日本央行需要通過寬鬆的貨幣政策來堅定地支持經濟，會與政府緊密合作適當引導政策。植田和男稱，近期日本消費者物價上升的主要原因是原材料進口成本飆升，而不是強勁的國內需求。標準的貨幣政策做法是先發制人地應對需求驅動的通膨，而不是立即應對供應驅動的通膨。不過，植田和男也並未把話說死，他指出，如果穩定實現2%的通膨目標在望，將可以逐步實現貨幣政策正常化。日本需要繼續實行寬鬆政策以支持經濟復甦，政策轉變有時可能會出人意料，但現在不是考慮退出貨幣政策的時候，修訂政府和日本央行的聯合政策聲明將是破壞性的，植田和男未來或將延續黑田的央行立場。
2022年12月20日，日本央行在12月議息會議中宣佈調整YCC收益率曲線控制政策，將10年期國債利率波動範圍從±0.25%擴大至±0.5%。上一次調整發生在2021年3月，將波動範圍從±0.20%擴大至±0.25%。YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評估QQE政策和帶有負利率的QQE政策效果的基礎上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在於加強QQE政策和帶有負利率的QQE政策，以儘快實現2%的通膨目標。
新的貨幣政策框架主要包含兩個方面的內容：其一是YCC，即日本央行控制短期和長端利率水準。具體操作方式為，將短端基準利率水準設定為-0.1%；將長端10年期國債利率維持在0%附近波動，首次引入時，波動範圍為±0.1%，一旦10年期國債利率水準突破目標範圍，日本央行將主動買入國債。其二是通膨超調承諾，即日本央行承諾繼續擴大基礎貨幣，直到觀察到CPI同比持續穩定在2%以上。
相比之前日本央行的YCC區間的調整，本次調整的幅度是比較大的。日本央行為何失守呢？通膨的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來的20多年的時間內，日本超過65%的時間通膨水準都在0%及以下，接近5成的時間通膨水準為負。這也是日本持續採取寬鬆貨幣政策的關鍵所在。
但當前日本則面臨著較大的通膨壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經上行至3.8%，為1991年以來新高；日本央行長期盯住的核心CPI同比也上行至3.7%，為1981年以來新高，已經連續8個月穩定在2%以上，連續3個月穩定在3%以上，持續超出日本央行的目標水準。即使是考慮剔除食品和能源後的通膨也高達2.8%，為近30年以來的高點。從結構來看，除交通運輸和文化娛樂外，日本各分項通膨都有明顯的上行。其中，商品通膨達到了80年代以來的新高，服務通膨也上行至2015年以來新高。日本日益增長的通膨壓力，促使日本國債收益率面臨著明顯的上行壓力。
2022年以來，在FED持續偏鷹的背景下，全球主要經濟體紛紛升息，而日本依然維持超強的寬鬆政策，匯率面臨較大的貶值壓力。在2022年10月中旬，日元對美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護匯率，日本外匯儲備也下降至2011年水準。匯率的大幅貶值其實也增大了日本的通膨壓力，日本輸入型通膨壓力加劇，例如，日本PPI進口價格指數一度上升至49%，為80年代以來的新高，日本貿易逆差持續擴大。
通膨壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產的情緒。因為如果通膨不降溫，利率就很難一直維持在低位，即使現在不升息，未來也要升息。自2022年9月開始，日本10年期國債利率水準持續位於0.25%的上方，明顯超出央行之前設定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續購債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經高達52.3%。根據日本央行公佈資料顯示，日本央行在去年12月購債規模達到2002年有資料以來新高，去年全年購債規模超過100兆日元。
在12月20日YCC政策調整前，日本15年期到40年期國債利率上行幅度平均超過70BP，而10年期國債利率不到20BP，這說明沒有被管理的國債利率水準已經大幅抬升。日債市場流動性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負，調整YCC政策也只是時間問題。
日本央行的失守，意味著寬鬆政策有所逆轉，那麼之前受益于寬鬆政策的資產或將面臨調整壓力。最直接的衝擊，是對日本債券市場。自2013年日本央行開啟QQE以來，日本央行持有日本國債的份額持續攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國債的份額超過5成，是日本國債的最大投資方。與本輪不同的是，過去2輪YCC政策調整並未引起債市的大幅波動，反而是本輪調整，日本國債利率大幅上行，背後主要是日本通膨壓力的大幅抬升。
當前日本通膨已經來到近40年來新高，核心通膨來到歷史高位。儘管日本央行一再強調通膨壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區的通膨壓力主要也不是來源於需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。此外，日本央行行長黑田東彥在2022年12月26日演講稱，日本的勞動力市場狀況預計將進一步收緊，企業的價格和工資設定行為也可能會發生變化。日本正處於打破泡沫經濟破滅以來長期低通膨、低增長的關鍵時刻。據日本央行測算，截至去年11月，日本核心潛在通膨也已經上行至歷史高位，無論是通過截尾平均測算，還是加權平均測算，均是如此。日本面臨的通膨壓力或持久。
對於日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續維繫YCC，不再上調利率上限，等待通膨能夠自然回落。但這樣短期內市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續加大購債，壓力持續集聚。另一個選擇是日本央行繼續上調利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的衝擊是巨大的。當前市場預期日本央行未來將繼續調整YCC政策。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
